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中国杠杆全解析

时间: 2017-07-17 15:33 来源:联讯证券

原文标题《中国杠杆全解析》

作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖

联讯证券研究院宏观组常娜、张德礼

杠杆就是借贷,“借鸡生蛋”,用别人的钱做自己的事。当收益高的时候,借一倍的钱就多赚一倍的钱,但是当收益不好,甚至亏损的时候,借的钱入不敷出还可能连本金也搭上。

所以用杠杆来衡量风险,主要是为了测量借贷人的偿还能力,一般情况下如果借贷金额等于本金,也就是说杠杆率是100%的时候,就达到了当期可以偿还的极限。

但是一个国家杠杆率的测量不同于一般的个人和组织,复杂之处在于:

首先,国家杠杆率用本金不如用经济流量,也就是GDP增量来衡量更有效。因为国家作为一个整体来看,经济存量大部分是实物,是不能直接用来偿债的。偿债能力很大程度上是依赖于未来的经济流量,所以一般意义上用债务/GDP来衡量国家的宏观杠杆率。

其次,储蓄率是影响一个国家杠杆率的重要因素,相同杠杆率的情况下储蓄率高的国家风险更小。一般意义上的宏观杠杆率略有问题在于,GDP虽然是经济流量但是不是所有都可以用来偿还债务,只有储蓄起来的才可以,不同国家的储蓄率和融资结构不同,在相同杠杆率情况下,偿债能力也会有较大差异。

比如,A国GDP为50万亿的国家,储蓄率为50%,则有25万亿储蓄,如果这个国家是以间接融资为主的融资结构(比如中国),假如有五分之四可以转化为债券投资,就是20万亿。此时的杠杆率是40%(20/50*100%),但是在完全相同的情况下,B国的储蓄率是10%,则有4万债券投资,此时杠杆率只有8%(50*10%*(4/5)/50*100%),这两个国家的偿债能力是一样的,但是杠杆率却相差5倍。

换句话说,杠杆率都是40%对两个国家的意义是天差地别的,对A国来说是合理的,B国就远远超出承受能力了。而我国又是一个高储蓄率的国家,一般意义上的横向对比可能会夸大我国的杠杆率。所以,衡量一个国家的偿债能力,只用债务/GDP是不够的,还需靠考虑储蓄率的影响。

最后,除非是测量外债,否则一个国家的杠杆率是国家内部的你借我贷,风险易控。以国家有机论的来看,是钱从左口袋放进右口袋中,整体的杠杆率水平和权衡是可以通过国家宏观政策进行调控,控制风险。

具体如何调控呢?

这就是我们这次要研究的主题——杠杆在实体经济部门之间的转移。

实体经济杠杆分为三个部分:政府部门、居民部门和非金融企业部门。它们之间息息相关,总的来说政府部门借贷主要用于国家和地区的经济建设,包括基础设施、教育、医疗等。但是作为国家的管理人,政府部门本身具有杠杆的同时又对杠杆有一定的调控能力,所以政府部门是影响国家杠杆率的重要因素。

非金融企业部门和居民部门构成大部分居民生活最重要的两个方面,在非金融企业部门工作,在居民部门生活。

鉴于政府部门的主导作用,我们先从政府部门说起。

一、政府部门

政府部门的债务可以分为中央政府债务余额和地方政府债务余额两项。中央政府债务分为国债和政府支持机构债、政策性银行债,地方政府债务分为地方政府负有偿还责任的债务和或有债务。

政府部门杠杆率=(国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务)/GDP

国债余额可以通过财政部公布的《2016年和2017年中央财政国债余额情况表》获得, 16年是 12万亿;国家提供信用担保的政府支持机构债(主要包括中铁债、铁道债等)和政策性银行债(主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债)可以在wind系统里获得,16年底总余额是12.11万亿,所以16年底中央政府债券余额是24.11万亿。

地方政府负有偿还责任的债务也就是地方政府债务余额,可以通过财政部公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》中指出,16年全国地方政府债务余额是15.32万亿元。

地方政府或有债务是指地方政府负有担保责任或者承担一定救助责任的债务,需要说明的是,在没有放开地方自主发债前,地方政府都是通过城投公司进行融资,虽然《国务院关于提请审批批准2015年地方政府债务限额的议案》明确规定严禁将城投债等企业债务纳入地方政府债务,但是实际上地方政府对城投债负有担保等形式的责任,所以我们将城投债并入政府债务中考虑。

根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部发言人的信息,我们推断出2016年底地方政府的或有债务在7亿左右,所以计算出16年地方政府债务余额是22.32万亿。

(责任编辑:News01)

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