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新华保险:转型迎来蜕变,价值新华渐行渐近

时间: 2017-07-17 18:01 来源:新浪财经

机构:中泰证券股份有限公司  研究员:戴志锋

核心观点:推荐新华的核心逻辑在于转型之决心及执行力之下,于2018年进入“收获期”之后价值、利润的高成长。经营利率风险与长寿风险的能力是寿险公司的核心价值,因而在寿险公司价值评估时通常更看重内含价值评估,预计随着新华转型逐渐深入与步入收获,业务结构和品质显著改善之下,估值与内含价值将持续提升。

回归保险原理,转型决心与执行力之下价值增长持续。新华2011年上市以来,内含价值持续增长,近6年复合增速CAGR达到29%,2016年末内含价值达1294.5亿元,是2010年的4.6倍。随着公司提出价值转型,渠道结构、期限结构以及产品结构发生显著变化,2014年之后新业务价值增速转负为正保持高速增长,2015、2016两年分别达到35%、36%,我们预计未来几年公司新业务价值增速将持续保持在至少30%以上。

个险、期交占比显著提升,结构改善品质提升。第一渠道结构改善,个险渠道占比由2015年55%跃升至2016年65%;第二期限结构改善,价值率更高的期交保费占比(占首年保费)由2015年的33%提升至2016年的51%,十年期及以上期交保费占期交保费60%,续期保费占总保费58%,距离三个“70%”的“长青新华”目标渐行渐近。

“健康无忧”打造重疾明星产品。2014-2016年连续三年公司健康险保费收入保持在40%以上的高增速,健康险首年保费占公司首年保费的比例持续提升,2016年提升至21%,较2015年提升6.1个百分点。健康无忧系列2016年实现首年保费65亿元(占健康险首年保费65%),预计其中80%以上为20年以上期交保费,高新业务价值率对公司新业务价值贡献度极高,预计对于公司2016年新业务价值贡献70%以上。

代理人队伍增量提质,打造“三高”营销团队。个险渠道规模人力由2014年的20.6万人迅速提升至32.8万人,月均有效人力由2015年中时的8.3万人提升至2016年中的11.4万人,同比增速达到21%。在队伍扩张的同时更强调效率与留存,在行业营销员留存率整体较低的情况之下(预计行业营销员一年平均留存率低于30%),将极大提升公司在人力上的投入产出效率。

净投资收益率稳步提升,投资风格稳健追求资产负债匹配。长端利率较去年同期提升接近100bp情形之下,投资端资产再配值受益,预计截至目前再配值债权型资产平均收益率高于5%。新华的投资风格较为审慎稳健,净投资收益率近年来稳中有升,考虑到2016年公司调整了未来年度的长期投资收益率假设(调低50bp),未来内含价值中因投资形成的偏差项更为审慎可靠,内含价值估值的可靠程度进一步提升。

投资建议:以寿险保险风险最低资本占最低资本占比,推算存量业务中的死差占比(近似认为各家保险公司费用、退保风险最低资本占比相当),截至2017年一季度新华为40%仅次于平安45%,新华存量结构在转型之下改善显著。

同时在“偿二代”之下,剩余边际被认可为资本,是实际资本的重要组成部分;且如果新业务盈利能力较强,其剩余边际大于要求资本,则可以贡献资本。通过剩余边际=实际资本-净资产推算剩余边际,我们推算新华人寿2017年一季度剩余边际达到1304.11亿元,由2016年一季度开始每季保持环比正增长,QOQ增速分别为4%、0%、3%和5%。预计公司2017-2019年每股内含价值分别为50.04、60.86、74.65元,对应目前股价的17-19PEV倍数分别为1.12、0.92、0.75倍。考虑到价值转型之下,长期保障型保险占比提高将使得公司剩余边际持续扩大,未来利润释放将逐步显现。同时死差占比提升使得未来盈利受投资环境影响变小,参考海外优秀保险公司如友邦保险,估值将进一步提升,给予17PEV目标估值1.4倍,对应短期目标价为70.06元,首次覆盖给予“买入”评级。




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(责任编辑:News01)

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